La scène
2 avril 2025. Depuis la roseraie de la Maison Blanche, Donald Trump annonce des tarifs douaniers massifs sur la quasi-totalité des importations américaines. En quarante-huit heures, 6 600 milliards de dollars s’évaporent des marchés mondiaux, engendrant la plus grande destruction de valeur sur deux jours de l’histoire financière.
Et pourtant, les marchés le savaient.
Depuis des mois, les tarifs étaient dans chaque discours, chaque note d’analyste, chaque modèle macro. Il n’était pas une salle de marché dans le monde qui n’ait modélisé ce scénario, pas un gérant n’ait lu lu les mêmes rapports, intégré les mêmes risques, ajusté les mêmes positions.
Ils savaient, et ils ont tout de même perdu.
Dix mois plus tard, fin février 2026 : les frappes américano-israéliennes sur l’Iran ferment de facto le détroit d’Ormuz, couloir de 50 kilomètres par lequel transite 20 % du pétrole mondial. Le baril s’envole au-dessus de 110 dollars. Le même scénario ressurgit : les géopoliticiens avaient cartographié le risque depuis des années, les traders avaient intégré une prime de guerre dans leurs modèles.
Ils savaient, encore une fois. Ils ont tout de même perdu.
Dès lors, la vraie question qui se pose n’est plus : “comment les marchés ont-ils raté l’information ?”. Il est évident qu’ils ne l’ont pas ratée.
La vraie question est bien plus dérangeante : et si le problème n’était pas ce que l’on savait, mais ce que l’on anticipait que les autres allaient faire de ce qu’ils savaient ?
Ce que tout le monde sait
La réponse évidente existe ; tout étudiant en finance de première année peut la réciter. Ce que les marchés ont vécu en 2025 se nomme le priced in. Le mécanisme est aussi simple qu’implacable.
Les marchés financiers ne sont pas peuplés d’amateurs : ils concentrent des milliers d’analystes, de gérants, d’algorithmes qui traitent en permanence toute l’information disponible. Résultat : à chaque instant, le prix d’un actif reflète déjà ce que le marché collectif sait, anticipe ou craint. Pas ce qui s’est passé, mais ce qui va se passer.
Le prix est une machine à agréger les anticipations.
Appliqué aux tarifs Trump, le raisonnement semble limpide. Les droits de douane n’étaient pas une surprise, loin de là : ils figuraient dans chaque discours de campagne et chaque note de Goldman Sachs depuis 2024. Le marché les avait intégrés partiellement, imparfaitement, mais il les avait bien intégrés. Ce qui a provoqué le choc du 2 avril 2025, ce n’est pas l’existence des tarifs, c’est leur ampleur de nature inattendue, alliée à la brutalité de leur application simultanée à l’ensemble des partenaires commerciaux américains. Le marché avait pricé un risque modéré, il a reçu un choc maximal.
Même logique avec l’Iran : les tensions dans le Golfe Persique étaient documentées depuis des années. Une prime de risque géopolitique était déjà intégrée dans le prix du baril bien avant les frappes de février 2026. Mais ce que le marché n’avait pas anticipé, c’est la fermeture effective du détroit d’Ormuz et son impact immédiat sur les flux d’assurance maritime. Un mécanisme technique, discret et dévastateur.
Eugene Fama, Prix Nobel d’économie, a formalisé cette intuition sous le nom d’hypothèse des marchés efficients : les prix intègrent instantanément toute l’information publique disponible. Ce n’est pas une loi physique, c’est une tendance puissante.
Cette dernière implique une conséquence inconfortable pour tout analyste : pour battre le marché, il ne suffit pas d’avoir accès à la même information que les autres. Il faut voir quelque chose que les autres n’ont pas encore vu. En 2025, les professionnels qui ont perdu n’avaient pas manqué l’information. Ils avaient manqué autre chose. Quelque chose de plus subtil … et de bien plus difficile à modéliser.
La limite que personne ne dit à voix haute
Retour au 2 avril 2025.
Les professionnels qui ont perdu ce jour-là n’étaient pas ignorants du priced in. Ils connaissaient Fama, avaient intégré un risque tarifaire dans leurs modèles. Ils avaient donc en théorie tout bon. Alors que s’est-il passé ?
La réponse inconfortable : ils avaient raison sur le fait, mais pas sur l’ampleur. Or, sur les marchés, l’ampleur fait tout.
Keynes l’avait compris un siècle avant Bloomberg : « le marché peut rester irrationnel plus longtemps que tu ne peux rester solvable. » La version moderne de cette vérité c’est qu’on peut avoir la bonne analyse et le mauvais résultat, simplement parce que le marché met plus de temps que prévu à nous donner raison.
Les fonds qui avaient shorté les subprimes dès 2005 ont failli disparaître en 2007, deux ans avant d’avoir raison. Ils avaient vu juste, ils manquaient juste de liquidités pour survivre à l’irrationalité du marché.
Avec l’Iran, le piège était encore plus subtil. Au départ, chaque nouvelle escalade faisait monter le baril, tandis que chaque rumeur de négociation le faisait baisser. Puis, les marchés réagissaient en conséquence. Puis, progressivement, quelque chose a changé : fin mars 2026, les marchés ne réagissaient plus aux mauvaises nouvelles du Golfe. Non pas parce que la situation s’était améliorée, ce n’était pas le cas, mais parce que la guerre était devenue le consensus. Elle était désormais implémentée dans tous les modèles, toutes les allocations, toutes les positions.
Une information que tout le monde a intégrée cesse d’être une information : elle devient du bruit.
C’est là qu’apparaît le paradoxe le plus cruel de la finance moderne. Le TACO trade, consistant à parier sur le recul de Trump (Trump Always Chickens Out), était une idée brillante en avril 2025. Elle avait rapporté des fortunes à ceux qui l’avaient si habilement jouée les premiers. Mais à force d’être invariablement répétée, analysée, nommée et médiatisée, elle est devenue ce qu’elle cherchait à exploiter : un consensus. Et les consensus, sur les marchés, s’autodétruisent implacablement. Quand tout le monde achète sur les baisses en anticipant le pivot de Trump, le pivot est déjà dans le prix avant même que Trump n’ait ouvert la bouche.
Alors la réelle question qui se pose n’est plus : “comment anticiper le marché ?”. Elle est bien plus vertigineuse. Ce qu’il faut désormais se demander, c’est comment anticiper ce que le marché anticipe … et garder un coup d’avance ?
Le plot twist : anticiper l’anticipation
Il existe une image que George Soros a mis des années à théoriser, et qu’il a finalement résumée dans un livre publié en 1987 : L’Alchimie de la Finance.
Le marché, dit-il, n’est pas un miroir. C’est un acteur. Il ne reflète pas passivement la réalité économique, mais la modifie. Quand les marchés montent, les entreprises empruntent plus facilement, les consommateurs dépensent davantage, les résultats s’améliorent, ce qui fait monter les marchés. La boucle est fermée. La perception crée la réalité, qui renforce la perception.
C’est ce concept que Soros appelle la réflexivité. Et c’est exactement ce que les marchés ont joué en 2025 et 2026, avec une précision acérée qui aurait certainement fasciné son auteur.
Keynes avait précédemment décrit le mécanisme dans les années 1930 avec son concours de beauté. La logique est la suivante : dans un concours où l’on doit deviner qui le public va trouver la plus belle, on ne vote pas pour celle que l’on trouve belle. On vote pour celle qu’on pense que les autres vont choisir. Et si tout le monde raisonne ainsi, on vote ainsi pour celle qu’on pense que les autres pensent que les autres vont choisir.
En 2026, ce concours a été industrialisé par les hedge funds quantitatifs. Leurs systèmes lisent les flux d’ordres, détectent les positions adverses, anticipent les réactions à des scénarios donnés. Quand des milliers de ces algorithmes modélisent tous la même chose, à savoir le TACO, ils créent collectivement, par leur masse, la dynamique qu’ils anticipaient. Le résultat a été vertigineux. Le 15 avril 2026, en pleine guerre en Iran, le S&P 500 franchissait les 7 000 points pour la première fois de son histoire. Des records historiques qui ont culminé tandis qu’un conflit armé bloquait 20 % du pétrole mondial.
La logique apparente s’était dès lors inversée. Les marchés ne pricaient pas la guerre : ils pricaient sa fin, avant même qu’elle soit négociée. Ils sautaient par-dessus le présent pour pricer un futur qu’ils jugeaient inévitable parce que Trump, conditionné par la pression des marchés, allait inévitablement reculer.
En découle le vertige absolu : cette anticipation collective a elle-même exercé une pression réelle sur Trump. Des marchés qui s’effondrent, c’est une douleur politique immédiate, et en anticipant le pivot, les marchés ont contribué à le provoquer. Le 7 avril 2026, une heure et vingt minutes avant son propre ultimatum, après avoir menacé qu' »une civilisation entière mourrait ce soir », Trump annonçait finalement le cessez-le-feu. Le marché avait anticipé quelque chose … Et son anticipation avait contribué à le créer.
Ce n’est plus de la finance. C’est de la physique quantique appliquée aux marchés : l’observateur modifie ce qu’il observe.
Les implications : M&A et Private Equity
Allons désormais au-delà de l’abstraction. Parce que ce mécanisme consistant à anticiper l’anticipation n’est pas réservé aux traders de matières premières ou aux macro hedge funds. Il opère en effet au cœur de chaque deal M&A, de chaque décision d’investissement en private equity : le comprendre change radicalement la façon dont on lit une situation.
En M&A, on retrouve deux niveaux d’anticipation simultanés.
Prenons une rumeur de rachat. Une cible valorisée 100 € en bourse voit soudain son cours monter à 118 €. Le marché n’a pas décidé que l’entreprise valait soudainement 18 % de plus : il a décidé que l’acquéreur probable paierait autour de 130 € et que le deal avait environ 75 % de chances de se conclure.
Ce que le cours reflète, ce n’est dès lors plus la valeur de l’entreprise, mais une probabilité multipliée par un prix d’offre anticipé. On observe deux niveaux d’anticipation imbriqués, enchâssés l’un dans l’autre, mis à jour en temps réel à chaque information qui filtre.
Des fonds entiers (les arbitragistes de fusion) existent uniquement pour estimer cette probabilité mieux que le marché. Et quand l’acquéreur observe ce cours monter avant même son annonce, il ajuste son offre en conséquence : la réflexivité de Soros opère en plein deal.
En Private Equity, la vraie question.
La question classique de l’investisseur PE demandant « est-ce une bonne entreprise ? » est nécessaire mais insuffisante. La vraie question devient alors : « Dans cinq ans, lorsque je souhaiterai sortir, est-ce que le marché sera prêt à reconnaître ce que je vois aujourd’hui ? ». Tout le travail de création de valeur opérationnelle est conditionné par une seule contrainte : trouver un acheteur, à une valorisation attractive, dans une fenêtre de marché favorable.
Les chiffres le confirment brutalement. Selon McKinsey, 16 000 entreprises PE sont prêtes à sortir mais toujours en portefeuille fin 2025 (soit 52 % de l’inventaire total buyout, le plus haut jamais enregistré). La durée moyenne de détention atteint un record historique de 6,6 ans. Résultat : les fonds se sont retournés vers les transactions secondaires, vendant à d’autres fonds PE qui font eux-mêmes le pari que le marché reconnaîtra la valeur dans leur propre horizon de détention. Un concours de beauté à plusieurs tours, joué entre professionnels.
La narrative comme actif financier.
Les meilleurs dealmakers de 2026 ne travaillent plus seulement sur les fondamentaux d’une entreprise, ils travaillent sur sa narrative. La narrative, c’est l’histoire que l’entreprise raconte au marché sur elle-même et sur son futur, et il s’avère que cette dernière a une valeur financière mesurable.
Deux entreprises avec des EBITDA identiques, dans des secteurs identiques, peuvent se valorisées à des multiples radicalement différents selon la narrative qu’elles incarnent. Ce que le meilleur banquier M&A ou le meilleur associé PE comprend intimement, c’est que son travail ne s’arrête pas à créer de la valeur opérationnelle. Il s’étend à construire, dans l’esprit du marché, la perception de cette valeur au moment où il en aura besoin.
Anticiper l’anticipation du marché sur une narrative de sortie qui n’existe pas encore … C’est peut-être la définition la plus honnête du métier. Mais voilà la question que cette logique pose inéluctablement : si tout le monde joue ce jeu, si tous les fonds anticipent l’anticipation et si toutes les narratives sont construites pour séduire le même marché, à quel moment cesse-t-il d’être un avantage pour finalement devenir un piège collectif ?
Mise en abyme : le piège
Revenons-en au 2 avril 2025. Les 6 600 milliards évaporés. « Ils savaient, et ils ont tout de même perdu », énoncions-nous au tout début. Désormais, vous savez pourquoi. Ce n’était pas un manque d’information, mais un problème de niveau. Le marché jouait le priced in, au niveau 1. Les meilleurs jouaient le TACO, au niveau 3, anticipant l’anticipation.
Et pendant des mois, le niveau 3 a fonctionné. Il a même fonctionné sur l’Iran : des marchés atteignant des records historiques en pleine guerre, parce que les investisseurs avaient sauté par-dessus le présent pour pricer une trêve qui n’existait pas encore. Puis soudainement, la Cour Suprême est entrée dans la pièce, en février 2026, invalidant les tarifs de Trump. Personne n’avait mis ça dans son modèle. Parce que lorsque tout le monde joue le même jeu, personne ne surveille la porte.
Pendant ce temps, Warren Buffett faisait quelque chose d’étrange. En mai 2025, au plus fort de la tourmente, entre tarifs, Iran, TACO trades, réflexivité généralisée, Berkshire Hathaway avait constitué une trésorerie de 348 milliards de dollars. Le chiffre le plus élevé de son histoire. Pas investi, pas déployé. Dans l’attente, en suspens. Tout simplement.
Beaucoup l’ont lu comme de la prudence, voire de la timidité. C’était en réalité la position la plus sophistiquée et redoutable de toutes. Buffett n’avait pas ignoré les marchés. Il avait compris que les marchés étaient devenus leur propre bruit. Que le signal avait disparu sous les couches d’anticipations mutuelles, qu’il valait mieux attendre que le jeu se réinitialise plutôt que de jouer au niveau n+1 d’un concours qui n’avait plus de fond, finalement.
C’est peut-être ça, la réelle leçon de 2025 et 2026.
Non pas qu’il faille anticiper l’anticipation : tout le monde finit par le savoir, et quand tout le monde le sait, l’avantage disparaît. La vraie leçon, c’est qu’il existe deux types de joueurs dans ce concours de beauté. Ceux qui, dans un premier temps, s’élèvent de niveau en niveau dans un crescendo toujours plus rapide et sophistiqué, jusqu’à ce qu’un acteur imprévu fasse irruption et change brutalement les règles. Et ceux qui, de l’autre côté, réalisent à quel moment le concours a simplement cessé de refléter quoi que ce soit de réel, et qui ont le courage, rare, de poser les cartes.
Dans la course effrénée d’un monde où tous anticipent l’anticipation, l’avantage compétitif ultime n’est plus de jouer mieux. C’est de savoir quand ne plus jouer du tout.
Meryem Chaïb
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